股市忧思录
近期 A股市场可以用人气涣散、态势疲软来形容，沪指更是创
下了“十连阴”，这样的场景真是让广大投资者信心深受重创。
中国股市正经受着“大小非”问题、自然灾害，以及全球通胀
等内忧外患的困扰。暴跌中受伤害最深的是散户投资者。
中国沪深股市暴跌的原因何在？
媒体的分析原因很多，大体有以下几种：宏观经济受自然灾害
影响的担忧；通货膨胀恶化的担忧；企业利润下滑的担忧；“大小
非”解禁后果的担忧；前期股市暴涨所生成的泡沫必然要破裂等。
这些原因可能都有些影响，但哪一个是主要的？
各媒体都作了分析，有些分析非常中肯，也很有启发，
以《证券市场红周刊》第26期的一些文章为例，摘录一些内容，供
网友读者参考：
1.通胀与股市关系分析。
而睿信资产管理有限公司董事长李振宁对通胀则另有看法。他
在与《红周刊》记者交谈时说到，“股市下跌和通胀没有大的关系。
俄罗斯现在也通胀10倍以上，巴西也在通胀，但巴西、俄罗斯股市
都是创了次贷危机以后的新高，虽然跌了一下也创了新高。”
2.原来股市的估值水平过高。
德意志银行亚太首席经济学家马骏也认为， A股市场去年过高
的估值水平才是这轮下跌的根本原因。“60倍多的PE肯定维持不住
的，太高了!”他说道。
3.沪深股市与“大小非”问题
用新思路治理大小非问题 (文 /胡东辉)
跌跌不休的沪深股市使得“大小非”问题再次成为千夫所指，
众矢之的。有人把“大小非”问题形容为股市中的堰塞湖。这是
非常形象的。
但是“大小非”问题却比堰塞湖更难解决，因为堰塞湖泄了洪
也就没有后顾之忧了。可是“大小非”却是源源不断，增量总是大
于减量，存量越积越多，使其对投资者的威胁越来越大。
管理层出台的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》只
是对“大小非”如何减持持的一种规范意见，本身不能减轻“大小
非”对市场的压力。
解决这个问题需要大智慧，新思路，而不能头痛医头，脚痛医
脚。
新老划断IP0是症结所在
要解决“大小非”问题，首先必须搞清楚其症结所在，然后才
能对症下药。“大小非”问题是股改陷入误区留下的后遗症，是短
视惹的祸。
股改时市场参与各方都陷入追求短期利益的误区，管理层着眼
于短期能够激活市场交投，中小投资者满足于短期得到一点点微不
足道的对价，“大小非”乐得获得流通权。
一涨遮百丑，没有人认真想过“大小非”一旦全流通，市场究
竟是否能够承受。
股市的一时大涨让很多人忘乎所以，以为这就是全流通了。
于是，所谓的新老划断 IPO使堂皇地登场了，股市中的堰塞湖
威胁由此急剧加重。
一个最典型的例子就是交通银行，其A股IPO是31.9亿股，一般
法人配售股解禁后的流通量不过是 22.33亿股，可是其“大小非”
的初步解禁量居然高达132.43亿股，是当时流通量的5.93倍，给人
的感觉就像是权证创设被搬到 A股中来了，而且后面还有更大数量
的“大非”等待解禁，这是中小投资者完全不可接受的。
股改最大的误区，就在于管理层误以为老股股改以后就是全流
通的市场了，从而天然地解决了以后 IPO的新股股改问题，于是
“新老划断”后的1PO不但不向中小投资者支付对价，而且发行价还
屡创新高。本来如果单单逐步消化老股股改以后的“大小非”解禁
压力，市场还是能逐步承受的，问题是“新老划断”后的 IPO又大
量增加了新的“大小非”，且增量远远超过了存量，使得这个问题
更为严重。
新老划断以后的 1PO正是问题的症络所在，固为这个时候股市
还没有真正全流通，市场的估值体系还没有经受全流通的考验，这
个时候贸然重启 IPO，搞所谓的新老划断，实际上却划而不断，导
致 IPO定价普遍高企。如果等到真正实现全流通以后，比如说像现
在这样让投资者真切感受到“大小非”的冲击后再重启 IPO，就能
真正根据全流通的估值体系合理定价了。遗憾的是管理层急功近利，
使得“大小非”问题积重难返。
三种办法解决“大小非”问题
事已至此，再要解决“大小非”问题已难上加难。怎么办? 重
新限制股改以后老股的“大小非”流通权不仅是违约的，而且是荒
谬的，因为股改要解决的就是全流通问题，可如今又怕全流通，岂
非叶公好龙? 不管怎么说，股改是政府主持下的中小投资者与“大
小非”大张旗鼓签下的一个契约，其法律效力不容置疑，无法再推
倒重来，政府没有理由给“大小非”的流通设置新的障碍。
既然问题的症结在于 IPO，那么完全可以对症下药。新老划断
以后的 IPO没有进行过股改，不应该受股改有关“大小非”流通权
契约的约束，其“大小非”并不能天然取得流通权，因此完全可以
对新老划断以后的 IPO“大小非”流通权加以严格限制。
对这些“大小非”的流通权有三种解决办法：
一是新老划断到现在为止的 IPO公司可以进行股改,“大小非”
向流通股股东支付对价取得流通权。为了避免重蹈股改覆辙，使股
价能够真实体现全流通以后的估值，对“大小非”不再锁一爬二，
支付对价以后”大小非”立即实行全流通。
表面上看这样“大小非”似乎占了便直，其实不然。因为在这
种情况下，流通股股东考虑到“大小非”流通的巨大冲击，将要求
比原来高得多的对价，否则股改方案无法通过，“大小非”也就不
能取得流通权。
二是这些公司不股改，那么对这些公司的“大小非”可以设定
10年以上的限售期，让“大小非”付出巨大的时间成本。
三是从今往后的 IPO所有股份立即全速道。以使发行定价大幅
降低，从而减轻“大小非”流通的冲击。
上述解决办法如果付诸实施，对股市现有估值体系的冲击是不
可避免的，但长痛不如短痛。现在的估值体系是建立在大部分股份
不流通的基础之上的，是一种虚幻的定价体系，既然要实行全流通，
那就不能抱有任何幻想。
股改的后遗症，其实就在于市场并没有全流通，但投资者误以
为巳经全流通了，以为新的估值体系已轻建立起来了，一旦幻想破
灭，便一溃千里，阵痛没完没了。
摘自《证券市场红周刊》2008.06.21-09,-59
读者论坛：
读了《证券市场红周刊》的一些文章，总的感觉是，多数文章
的作者认为，虽然中国经济面临不少问题，但情况正在逐步好转，
中国经济的基础是稳健的，股市已经过度反应了宏观利空。
其他宏观经济问题可以这样看，也正在逐步解决。
但是“大小非”问题却更难解决，因为它是源源不断，增量总
是大于减量，存量越积越多，使其对投资者的威胁越来越大。
回顾中国沪深股市的历程。
2001年到 2005年长达 近5年的熊市，上证指数由 2245点下降
到 998点，下降了55.5%，主要的原因还是国有股减持问题。
2005年4月 股权分置改革开始到 2006年9月基本结束。以后股
指一路攀升，到2007年10月达到最高点6124点。这时正如文章中所
说，股市的一时大涨让很多人产生错觉，以为这就是全流通了。
股市2007年下半年以来出现了持续的大幅下跌，自2007年10
月16日上证综指达到6124点高位至今半年多的时间里，股指最低时
缩水过半。目前市场上大部分研究机构分析认为，大小非解禁已成
为资金供求缺口较大、股票市场深幅调整的一个关键因素。
2008年4月20日证监会规范大小非解禁也未能重振市场信心使
市场回暖。
近期沪指更是创下了罕见的“十连阴”。
怎样解决“大小非”问题？
只有对这个问题广泛深入地进行讨论，虚心听取专家和从业人
员的意见，管理层及时作出正确的决策。
除了上面摘录的文章外，用 “大小非”解禁 在百度或谷歌
搜索，都可以找到很多有价值的资料，其中包括：
经济学家 韩志国的《大小非问题不能无为而治》，
皮海洲的《大小非是股市行情的最大杀手》
等文章以及郎咸平教授的文章。(见“附”)
上述胡东辉文章《用新思路治理大小非问题》所提解决办法，
其实践性的考量，值得关注，值得研究。
郎咸平教授的文章，其中介绍英国股改的成熟经验，对我们很
有启发。如只有绩优的公司才能股改；具备信托责任的职业经理人
经营；股改后的公司，如所作所为影响到股民的利益时，政府可以
一票否决等，我们可以加以借鉴。如：
一. 股改实施采用绩优股优先原则。
用到 A股市场上，已经到计划解禁期限的大小非股，要根
据其绩效情况排出顺序，由沪深证交所分别安排其实际上市时间。
这样可以实现投资者和上市企业双赢。投资者买的是绩优股，
企业则有提高绩效的动力。
二. 股改必须采用市场机制。
股改必须由具备信托责任的职业经理人经营。考察我们的
股改，股改是由证监会负责制订和实施的，证监会根据中央关于改
进和完善资本市场的精神，实施职能，协调各部委的工作，作用很
关键。但它毕竟不是市场经济的实体，不具备适应市场经济随时调
控的机制。
但证交所则不同，它是一个经济实体，股市的涨跌和他们的利
益息息相关，他们有一种保持股市稳定发展的强烈愿望和本能机制。
他们根据证监会的计划方案和市场的需要，自主安排某个股解禁的
实际上市时间和规模。符合具备信托责任的职业经理人经营的要求。
这二者的结合，有利于保持股市的稳定发展。因此，股改采用市
场机制，对证监会和证交所的良性合作运作也是双赢的。
三. 股改必须以股民的利益为依归。
股改必须符合股民的利益，否则股改就失去了意义。
当“大小非”问题对投资者构成威胁时，必须采取果断措施，求
得合理的解决。考量其他方法无法奏效时，根据情况，或局部叫停，
或全部叫停。不宜久拖，越拖越被动。
为什么沪深股市老是大涨大跌，而一些成熟的股市如纽约、
伦敦、香港等股市却很少发生这种情况。原因是他们采用市场调控
的手段，而我们是采用类似行政计划调控的手段。
举例来说，股改是2006年 9月基本完成的，各股的解禁时间也
是那时以前确定的。现在两年快过去了，股市早已时移世易，牛熊
大势也已今非昔比，资金规模已随着股指变大很多。
现在还要执行那时的计划或协议方案，而不加以变通，在时间
和规模上都不作变动，那股市怎么能承受得了呢！
理论上市时间和规模是由计划决定的；实际上市时间和规模是
由市场决定的。
市场瞬息万变，计划也有修订，但永远跟不上市场的变化。
计划上市时间和规模是由行政管理部门制定的，实际上市时间
和规模应由证交所根据市场情况决定，二者的差别反映了市场变化
的实际。
如果运转正常，它就能保持市场稳定，它就能防止大涨大跌，
这就是市场调控的优越性。
如果用市场调控的手段来解决，由上交所和深交所根据市场的
需求，自主决定解禁的时间和规模，那就可以减少大涨大跌的情况
发生。必要时“大小非”解禁可以全部暂停。就像2001年10月证监
会宣布暂停国有股减持和2002年 6月国务院决定停止减持国有股那
样，及时挽救了股市暴跌危局。
当然，要完全实现市场调控，那就要像纽约、伦敦、香港证交
所那样，成为自主的独立经济实体。除了遵守政府的法令以外，对
于企业上市申请等完全自主决定。证交所的负责人不是由行政任免，
而是由相关机构（董事会、股东大会等）选举产生。
从各国股市发展的情况来看，让证交所成为自主的独立经济实
体，这是股市由不成熟到成熟的必由之路。
为什么我们有些企业在纽约、香港上市，就不存在“减持”或
“股改”问题。因为他们的股市比较成熟。在股市的扩容方面，他
们没有历史包袱，他们不用为了执行某个计划或协议方案，致使牺
牲市场利益或投资者利益的情况出现，因而股市很少发生大起大落
的问题。
他们的成熟，来源于多次股灾后汲取教训，并在制度上、体制
上加以改进的结果。
他们的体制也并非完美无缺。股指的节节攀升使得股东的股票
升值、利润增加，因而受到股东的鼓励，但攀升的幅度往往过度脱
离了实体经济的规模，因而产生泡沫，却缺乏合理可行的抑制机制，
这就可能为下一次的股灾的发生提供了温床，对个股的过度投机也
会产生类似的问题。这些也值得我们吸取教训，从而思考防止产生
类似问题的办法。
现在对“大小非”解禁，似乎有些谈虎色变。但是在一定的条
件下，包袱也可以变成资源。例如，如果在牛市中，股指急剧攀升
无法控制时，适时适量地推出某个解禁股，使市场达到供求平衡，
就有可能起到降温的作用，不用采取如调整印花税税率等方法了。
虽然中国经济面临不少问题，但情况正在逐步好转，中国经济
的基础是稳健的。中国股市也一定能克服困难，走出大起大落的格
局，走上健康稳定发展的道路。
公众广泛参与的基金投资，期望得到合理的收益，使人民富裕
起来。前提是，要有一个健康稳定的股市，公众才能建立起投资的
信心。当前，最重要的是采取正确的措施，逐步恢复投资者深受重
创的信心。
国家在期盼，人民在期盼，人民的富裕离不开健康稳定发展的
股市。
(丁山)
附：国有股减持和股权分置改革资料
详见: jj080711.htm
附：股改“大小非”问题论述摘要
详见: jj080712.htm
附：应对全球金融危机，走出Ａ股困局
详见: jj08121.htm
江凡 /编 2008.6.28 后修改补充至 2008.12.02
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